IPO注册制（股票发行制度）-趣爱秀

内容简介

金融改革行至今日，已摸索涉入“深水区”，可谓拔寨前进，步步为营。《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(下称《意见》)中，对推进金融改革再度进行全方面部署，健全金融服务实体经济的体制机制。

《意见》指出，围绕服务实体经济推进金融体制改革，进一步扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，促进资源优化配置，推动解决融资难、融资贵问题。

从《意见》行文中也可以看出，15年金融改革的四个重点已经圈定：一是制定完善金融市场体系实施方案；二是包括利率市场化改革、资本项目可兑换在内的金融对内对外开放取得新突破；三是多层次资本市场体系进一步完善；四是保险市场保障作用得到充分发挥。

机制情况

实施股票发行注册制改革既是15年资本市场改革的重中之重，也是统领市场发展的“牵牛鼻子”工程。《意见》再次明确提出实施股票发行注册制改革，而建立多层次资本市场转板机制也有望在15年年内破题。

《意见》提出，实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。

资深专家分析，从现行股票发行核准制转为实施注册制，至少需要具备几方面条件，一是证券法修改完毕并发布实施，为注册制落地提供基本的法律前提；二是股票发行注册制实施方案制定完毕，从操作层面明确注册制实施的具体方式、步骤等；三是注册制实施后股票发行的审核工作由交易所承担，发行人、保荐机构责任进一步强化，这些主体均需做好相应准备。

4月下旬，证券法修订草案已完成全国人大常委会第一次审议，草案明确了实施股票发行注册制的基本思路，同时提出了豁免注册的情形，为开展公募股权众筹试点预留了制度空间。

按照立修法程序，证券法修订草案须经过三次审议并修改完善后方能发布实施。目前市场的普遍预期是，草案可于15年10月左右完成全部审议程序，届时实施注册制将具备法律前提。

而转板机制的建立也是一项系统性工程。在全国股转系统快速发展的基础上，我国多层次资本市场体系已构建起包括主板、中小板、创业板在内的场内市场，以及包括全国股转系统和地方区域性市场在内的场外市场互为补充的格局。业内人士指出，转板机制应当是有上有下、可进可出、在不同层次市场之间形成有机联系的一整套体系。

据悉，按照有关部门的规划，探索建立多层次资本市场转板机制，将从建立全国股转系统与创业板市场之间的转板机制入手先行先试，这一工作可望在年内破题。

改革方案

《意见》指出，推动利率市场化改革，适时推出面向机构及个人发行的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，有序放松存款利率管制。加强金融市场基准利率体系建设，完善利率传导机制，健全中央银行利率调控框架，不断增强中央银行利率调控能力。

实则，利率市场化进行到今日，我国除存款外的利率管制已全面放开，存款利率浮动区间上限不断扩大，已至基准利率的1.5倍。可以说，分层有序、差异化竞争的存款利率定价格局基本形成。

同时，存款保险制度的顺利推出，以及市场利率定价自律机制的建立和完善，为加快推进存款利率市场化奠定了良好的基础。

央行[微博]相关负责人介绍，存款利率浮动区间上限的进一步扩大，是我国存款利率市场化改革的又一重要举措。这不仅拓宽了金融机构的自主定价空间，有利于进一步锻炼金融机构的自主定价能力，促进其加快经营模式转型并提高金融服务水平，为最终放开存款利率上限打下更为坚实的基础；也有利于资金价格更真实地反映市场供求关系，推动形成符合均衡水平和客户意愿的储蓄结构，进一步优化资源配置，促进经济金融健康发展。

因此可以说，15年距离存款利率上限打开，距离完全的利率市场化，仅差“临门一脚”。

兑换制度

《意见》提出，稳步推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币跨境使用，择机推出合格境内个人投资者境外投资试点，进一步完善“沪港通”试点，适时启动“深港通”试点。建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，提高可兑换条件下的风险管理水平。修订外汇管理条例。

德意志银行大中华区首席经济学家张智威认为，中国有望于15年实现人民币可兑换，资本账户开放预计在15年年内取得重大进展，并将促成2015年资本净流入。他预测，政府或将在15年二三季度出台重要改革，推动人民币加入SDR货币篮子，人民币15年入选SDR的可能性有四成，在2016年年底前入选的可能性将扩大至七成。

而在张智威看来，资本账户开放将利好15年资本市场、人民币国际化乃至中国经济发展。资本净流入将推高股票、债券等资产价格，并推动人民币升值。宏观经济方面，资本账户开放或将触发其他结构性改革，为经济发展提供更多资金支持。虽然资本账户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡，但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台审慎的宏观政策来严控风险。

专家观点

IPO注册制改革进度超出预期。这一制度意味着政府部门的“有形之手”，将更多地出现在企业上市之后的监管环节，企业通过股市融资的门槛大大降低。同时，资本市场的供应将大大增加，资源的配置也将更趋市场化，屡屡亏损却备受追捧的“壳资源”，也会大幅贬值;优质企业的市场价值，将得到充分挖掘。

2014年11月19日召开的国务院常务会议决定，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛等。

这意味着，已经确定的IPO注册制改革将按计划推进，而且力度还有所加强，将对中国股市产生深远影响。

所谓IPO注册制，是相对于审批制、核准制来说的。中国内地股票发行制度，经历了从审批制到核准制的演变，虽然名称有变，但“审批”的本质没有变化。也就是说，一家企业能不能上市，是否符合上市条件，每股卖多少钱，发行规模多大，什么时候发行，基本上都由监管部门确定。监管部门不仅要看拟上市公司是不是符合产业政策，还要看企业的盈利能力、发展前景。

假如市场是条自然流淌的河流，审批制相当于在河上筑起的大坝，将河水阻断。能上市的企业，好比是跳过龙门的鲤鱼，进入了高水位区，市场价值大大提高。即便将来亏损到资不抵债，还有“壳价值”。这壳价值，其实就是行政审批赋予企业的附加值，也是股市泡沫之源。没有跃过“龙门”的企业，即便再优秀，估值也无法得到充分体现。此外，行政审批还带来寻租的机会，造成腐败。

IPO注册制，相当于把这道大坝拆除。未来监管部门只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，看看该披露的信息有没有披露。至于内容的真假、企业有没有发展前景，监管部门不负责，完全由中介机构负责，由市场自行判断。但相应地，监管部门加强对企业上市后的监管。这种监管必须做到执法必严、违法必究，否则市场信用将彻底崩溃，风险比审批制下还要大。

一般来说，IPO注册制下监管部门不对拟上市公司发行规模、发行价格、发行时机做任何限制。哪怕是大熊市，企业愿意发行也没有问题，只要在市场上能卖出去就行。

在IPO注册制后，会出现什么情况?当然是上市门槛和再融资门槛大大降低，股票供应量急剧增加，市场估值大幅下降，恶炒新股的现象将从根本上遏制。从企业角度看，新股发行排队遥遥无期的局面将结束，没有关系的草根企业，也能非常容易地获得上市机会;对于普通投资者来说，股票供应量大，多数股票价格就会便宜，不用追着涨停板买新股了。

中国股市高市盈率时代将彻底结束，2007年那种疯牛行情以后很难出现。但也带来一个新问题：由于上市门槛大大降低，企业可能良莠不齐，散户判断起来越来越困难。未来退市的企业会很多，有点类似美国股市。在这样的市场里，散户将很难生存。未来更适合散户投资的，是各种基金。

从此次国务院常务会议看，IPO注册制改革原定的推进节奏丝毫没有推迟，年底之前应该能出方案。会议还明确表示，降低上市门槛，取消拟上市企业持续盈利的要求。如果没有意外，明年“两会”上将修订证券法，为注册制出台扫清法律障碍。15年下半年或16年年初，IPO注册制将正式出台。

15年A股的估值，在实行注册制后会有什么样的变化?蓝筹股当然变化不大，因为15年估值水平不高，基本上跟国际市场差不多;但中小板和创业板就很难说，IPO注册制后上市门槛降低，涌入市场的主要是中小企业，这类股票供应量将大大增加。

总而言之，如果IPO注册制改革按照既定节奏进行，甚至步伐有所加快，那对股市将构成短期利空。对于很多期盼15年年内，上证指数冲上6214高点的股民来说，他们的梦想将很难实现。

但我们不能在乎一城一地的得失。IPO注册制是项事关全局的改革，关系到中国企业负债率能不能降低，中小企业融资难能不能真正破解，中国经济能不能真正转型等大问题，这些必须坚决推进。