扭曲操作

所谓的扭曲操作即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率。从收益率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。1961年，美国联邦储备局首次实施了扭曲操作。2011年9月，美国联邦储备局第二次采用扭曲操作。扭曲操作得名于当时的一首热门歌曲The Twist（Chubby Checker演唱）以及风靡一时的扭摆舞（Twist Dance）。扭曲操作由美国经济学家詹姆士·托宾于1960年初设计。

介绍

扭曲操作是美国联邦储备局的一种经济政策，扭曲操作由美国经济学家詹姆士·托宾于1960年代初设计，名称来自当时流行的扭扭舞（Twist）。nn

透过卖出短债及买入长债，降低长债利率，目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，借此鼓励银行业向中小企放贷，从而刺激经济。nn

扭曲操作（operation twist，OT）的提法最初来自美联储，扭曲操作其后获美国联邦储备局于1961年首次采用。当时联储局购入以五年期为主的40亿美元长期美国国债，同时卖出短债，目的除了降低长债利率，更希望减少流失美国黄金储备，但当年的成效不大。nn

2011年9月，美联储顶住市场要求推出QEⅢ的强大压力，决定在2012年6月底之前购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的长期国债，同时卖出同等规模期限3年以内的国债；后又将此政策延至2012年底。历史上，美联储在1961年也曾采取过类似措施。这种“卖短买长”以压低长期利率的政策，被称为扭曲操作。

第一轮

扭曲操作其后获美国联邦储备局于1961年首次采用。当时联储局购入以五年期为主的40亿美元长期美国国债，同时卖出短债，目的除了降低长债利率，更希望减少流失美国黄金储备，但当年的成效不大。

第二轮

背景

美国在实施本次扭曲操作的货币政策之前，已实行了两轮量化宽松政策（QE）。第一轮是从2008年11月至2010年6月，美联储购买了约1.725万亿美元的政府债券、抵押贷款证券和其他有毒资产。

第二轮是从2010年8月至2011年6月，美联储再次收购0.6万亿美元的政府长期债券 。

量化宽松的实质是央行通过购买国债的方式向市场投放流动性，量化宽松政策在实施初期取得了比较积极的效果，但是影响不能持久。同时，对美联储资产负债表的资产规模与资产结构都造成了巨大冲击，当量化宽松政策效微力乏之时，美联储推出了国债扭曲操作的货币政策。

开始时间

2011年9月21日美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期两天的会议后宣布，维持0-0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明中宣布将推出价值4000亿美元的扭曲操作。

这些举动基本符合此前市场的普遍预期，美联储没有调降超额储备利率。

操作目的

通过买入十年期以上的长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，包括按揭和汽车贷款，鼓励买入高风险资产，有助推动股票等资产价格上升，不会导致美联储资产负债表扩大，减少刺激通胀升温的机会，有助于说服美联储委员会内部的鹰派接纳。

但该举措可能导致短期利率上扬，因此与2013年年中前维持极低利率的承诺有一定冲突，而在长期利率已经处于低位时进一步下跌的空间也可能有限。

具体措施

美联储本次4000亿美元扭曲操作(Operation Twist 2,OT2)的具体措施是，在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债。

2012年6月21日，美联储决定将已经到期的OT延期至年底，额度再增加约2670亿美元，主要诱因应该是就业状况欠佳。

2012年12月份，美联储宣布“扭曲操作”终止，并将用第三轮更加积极的量化宽松政策（QE3）代替，用于购买长期国债和抵押贷款证券（MBS）。

实施效果

（1）长短期国债收益率

从数据上来看，10年期美国国债收益率在2011年9月到2012年12月一直低于2%，而且1年期国债收益率变化不大，并没有造成短期利率上扬，说明这次扭曲操作取得了良好的效果。

（2）国内生产总值

自次贷危机后，美国经济一直处于调整期，此次扭曲操作对国内生产总值的影响不大。

（3）就业从2010年开始，美国失业率一直处于下降通道。

扭曲操作对于就业增长有一定帮助，但并不显着。

（4）通胀水平

CPI数据从2011年9月份开始也一直在下降。

（5）股票市场

纳斯达克指数上涨较明显。

综合来看，此次扭曲操作达到了预期的目的，降低了长期利率，而且并没有带来明显的副作用，因此比较成功。但是CPI、失业率、GDP等数据中很难体现扭曲操作的影响，经过两次量化宽松政策刺激，美国企业和金融机构持有较为充足的流动性，美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点。

而且，美联储扭曲操作对需求端的刺激效果很可能也较为疲弱。从美国经济历史角度比较，美国私人部门当前的杠杆率仍处于相对高位，贷款利率下降并不能促使消费增加。实际上，从美国的历史看，在刺激消费方面可能是财政政策更为有效，如此前美国有关房屋、汽车等耐用品购买的税收优惠政策促使大件消费需求释放，但美国财政政策的新刺激方案推出同样面临债务上线的约束。

相关报道

美联储21日宣布,将实施“扭曲操作”新政,采取延长其持有的4000亿美元国债期限等措施来刺激经济复苏,并决定将联邦基金利率继续维持在零至0.25%的水平不变。美联储政策公布后,美股三大股指全线收跌。nn

什么是“扭曲操作”？其实就是一个卖短债买长债的做法。老百姓存钱都清楚,存5年比存一年利息要高,而之所以称为“扭曲”,就是将长期债的收益率压低,刺激投资。其实这就是一个改头换面、羞羞答答的所谓第三轮量化宽松政策,用来继续巩固宽松的货币环境。nn

是不是有了这个做法之后,就不会再出台第三轮量化宽松了？nn

不是,恰恰是因为采取了这样的做法,进一步加大了今后推出第三轮量化宽松政策的可能性。“扭曲操作”或许就是在为推出QE3做最后的铺垫。nn

之前的几个月,全球的美债危机、欧债危机进一步恶化,但美联储并没有采取什么实质性的做法,基本上都是伯南克先生在不断地讲话。而过去的一个多月里边,美国总统奥巴马确实也连续提出了,比如说刺激振兴就业的计划,包括大规模地减赤计划,虽然这两个计划还没有经过国会的认可,可能最终都要流产,但是毕竟在做点什么。nn

所以伯南克代表的美联储,第一,他不能什么都不做了,他需要做点事情,第二,他又要顾及各方面的压力,不可能一下子为所欲为,想做自己最想做的事情,比如说在推出量化宽松方面,他就承受了国内外巨大的政治压力,所以他采取了这样一个改换头面的做法。nn

“扭曲操作”很难扭转美经济被动局面nn

美国经济所面对的被动主要是受两个因素的牵制，第一个，长期积累的问题，严重牵制了美国经济现在所能采取的做法，包括还能不能采取有利的财政政策，包括货币政策，其实都划着很大的问号。nn

第二个，美国经济的举动，包括今天这个做法，越来越多地受两党政治，包括即将到来的大选的牵制，这两个牵制解决不了，美国经济的被动局面改变不了，我觉得今后，近期一段时间里面我们要看到，正因为美国经济面对这样难题，而我们全球，其实大家还是希望，美国经济能够尽快走出谷底，在这种背景之下，也许高密度的国际协调合作，将在近期有望展开。nn

比如说目前已经开始在华盛顿举行的IMF，和世界银行的秋季年会，各国的财长们会做出紧锣密鼓地协商，包括金砖过程机制合作下的几个国家，包括我们中国在内，可能未来这两天里边就要采取协调机制。在这个时候，我们要采取一个积极的，而不是消极的态度，来看待当前的复杂局面。nn

过去的历史反复说明，每当美国的货币政策当局采取了类似今天的做法，来利用自己的权利，干预全球的金融价格的时候，看上去他为所欲为的时候，实际上是他最虚弱的时候，每当像欧元这样的国际货币，遇到了很大的难题，欧元区面临着散伙的时候，这往往是推动欧元区加快改革的时候。 每当全球经济遇到大麻烦的时候，往往是全球各主要经济体，能够有更多的动力联合在一起，采取团结一致行动的时候，在这种背景之下，我相信美国人自己也越来越明白，不能再用类似这样的“扭曲操作”，来让自己长期形成的扭曲经济格局进一步扭曲了。

中国版

2013年8月2日，中国人民银行在《2013年第二季度中国货币政策执行报告》

中，提出采用创新货币政策操作方式，同时在公开市场上冻结长期流动性和提供短期流动性。这一操作方式被市场广泛引用为“锁长放短”，即通过续作部分到期的三年期央票收紧长期流动性，与通过公开市场操作和常备借贷便利(SLF)释放短期流动性相结合，以达到限制金融机构期限错配，维持货币市场平稳运行的目的。因为央行的这一创新货币政策与美联储在进行第三轮量化宽松(QE3)之前所采用的“扭曲操作”存在类似之处，又被称之为中国版的“扭曲操作”。

尽管官方并未对这一“中国式扭曲操作”的说法进行阐释，但实际上央行7月下旬以来的公开市场操作，均明显体现了这一意图。从2013年8月1日重启的逆回购来看，规模多数徘徊在100亿-400亿元之间的较低水平。利率尽管呈逐次下行，但几乎都高于市场利率，给出的信号仍是偏紧。而2013年8月1日10年期国债中标利率4.08%，为2008年6月20日以来首次攀上4.0%上方，具有标志性意义，显示出扭曲操作初见成效。